葡萄酒行业：润总额水平回升 推荐评级

    1．事件
    国家统计局公布葡萄酒行业2011 全年产量数据及1-11 月经济指标。www.microbell.com .迈 博 汇 金.
    2．我们的分析与判断
    （一）2011 年葡萄酒行业产量增速13.02%，比10 年略有提升
    2011 年1-12 月，我国葡萄酒行业累计产量115.69 万千升，同比增长13.02%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加0.64 个百分点。其中12 月单月实现产量12.09 万千升，同比增加10.20%（比上年同期增加9.67 个百分点）。
    1-11 月，我国葡萄酒行业累计产量104.11 万千升，同比增长13.93%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加0.05 个百分点。其中，11 月单月实现产量13.14 万千升，同比增加27.26%（比上年同期增加31.31 个百分点）。
    11 月单月产量增速实现反弹，这验证了前期我们的判断。2011 年9-10 月单月产量增速出现了较大幅度的下滑，甚至10 月份产量增速达到2010 年以来的历史最大负值，我们判断这可能和两个原因有关：一是2010 年10 月产月产量及增速创新高，历史基数较大；二是，在前几篇报告中我们均提到，我国葡萄酒行业有望逐渐走出进口酒低价竞争的红海困境。在这样的过程中，节假日消费成为进口酒活动力度较大的时点，从而对产量增速形成负面冲击。
    （二）我国葡萄酒行业2011 年1-11 月收入增速22%，利润增速明显提升至27%
    1-11 月收入增速22%，利润总额增速明显提升至27%。2011 年1-11 月，我国葡萄酒行业实现收入324.57 亿元，同比增长21.58%，实现利润总额42.76 亿元，同比增长27.27%。我们对比2010 年1-11 月份经济指标，2010 年1-11月葡萄酒行业实现收入285.83 亿元，同比增长26.97%，利润总额33.27 亿元，同比增长21.10%。结合下图我们可以看出2009 年以来，我国葡萄酒行业增速波动核心区间为20-25%左右，与此同时，利润总额增速开始逐渐提高。特别是2011 年以来，相比收入增速的回落，利润总额增速实现了明显提升。
    （三）进口葡萄酒数量及金额同比反向变动趋势持续扩大
    2011 年1-11 月，我国进口葡萄酒数量及金额同比反向变动趋势继续扩大。2011 年1-11 月，我国进口葡萄酒数量达到34.84 万千升，同比增长31.50%，比上年同期减少26.50 个百分点；进口葡萄酒金额达到19.27 亿美元，同比增长69.90%，比上年同期增加16 个百分点。就11 月单月而言，进口数量为3.73 万千升，进口金额达到2.63 亿美元。
    2011 年1-10 月，我国进口葡萄酒累计均价达到5.53 美元/升。鉴于2011 年以来，我国进口葡萄酒数量和金额同比反向变动十分明显，并不断扩大，我们对于进口葡萄酒均价以累计值进行分析。据我们测算，2011 年1-11 月我国进口葡萄酒累计均价达到5.53 美元/升，比去年同期（4.28 美元/升）提高了1.25 美元，相当于同比增幅达到29.16%。从2010 年-2011 年1-11 月累计均价变动数据，可以看出，2010 年底是均价明显上扬的拐点。换句话说，2010 年是低价进口酒大量冲击国内市场的一年，而2011 年可以说，是低价进口酒渐现颓势，而进口品种逐渐向中高端转移的一年。
    （四）2011 年葡萄酒行业净利率水平回升，验证先期观点，盈利升级进行时
    2011 年1-11 月葡萄酒行业毛利率30.32%。如前所述，2011 年1-11 月，我国葡萄酒行业主营收入为324.57 亿元，同比增长21.58%，同期主营成本为226.16 亿元，同比增长24.52%，毛利率为30.32%。对比2010 年1-11 月份行业毛利率30.79%，2011 年毛利率略有下降。
    利润总额比例变动完美验证先期判断，体现葡萄酒行业盈利能力逐渐升级。据我们测算，2011 年1-11 月行业利润总额比率为13.17%（环比1-10 月上升了0.24PCT）。对比2010 年1-11 月份的11.64%上升了1.54 个百分点，非常准确地验证了我们之前报告中的判断，即“2011 年利润总额水平回升是确定性较强事件，预计全年利润水平有可能高于去年同期1-2 个百分点，有望保持在13%以上”。我们认为，投资者应给予此情况重点关注，因其可能反应出，进口红酒对我国本土红酒品牌构成的冲击力度有所减弱，我国葡萄酒规模以上企业通过持续的品牌运营及营销建设，盈利水平回升，有望走出低价竞争的“红海”困境。
    （五）相关葡萄酒企业三季度经营数据及2011 年报预计披露情况一览3. 投资建议
    张裕A（000869.SZ），“推荐”评级。我们暂时维持张裕A2011-2013 年EPS 为3.71、4.92 及6.27 元，2011-2013净利润CAGR30%。考虑到公司在我国葡萄酒行业中的龙头地位、品牌价值及营销渠道建设成长优势，公司新酒庄酒陆续出品可为中高端战略提供持续支持，给予“推荐”的投资评级。